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    自上周日本央行意外決定維持貨幣政策不變以來(lái)，日元兌美元匯率已連破多個(gè)整數(shù)關(guān)口。今日早盤，日元匯率甚至一度觸及106.05，刷新18個(gè)月新高，向105水平逼近。上周四，日本央行意外維持貨幣政策不變，大多數(shù)投行預(yù)計(jì)的擴(kuò)大股票ETF購(gòu)買也沒(méi)有推出。決議公布后，日元應(yīng)聲急速拉升，暴漲逾2%，創(chuàng)去年8月以來(lái)最大單日漲幅。

 

    隨后日元延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，昨日一度觸及106.26，較去年低點(diǎn)升值幅度達(dá)16%，緊逼安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)啟動(dòng)之前的水平。僅上周一周，日元漲幅近5%，創(chuàng)逾七年來(lái)最大周線漲幅。

 

    英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》援引美銀美林日本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shusuke Yamada稱，日本央行未能如市場(chǎng)預(yù)期加碼寬松，不可避免低傳遞出了這樣的信息：日本央行可以忍受日元更加強(qiáng)勢(shì)以及股市的進(jìn)一步走弱。

 

    彭博援昨日引岡三證券（Okasan Securities）市場(chǎng)策略師Yoshinori Ogawa表示，在日本央行和市場(chǎng)之間的溝通存在差距，市場(chǎng)擔(dān)憂日元可能走強(qiáng)突破105。

 

    即便是曾在外匯市場(chǎng)呼風(fēng)喚雨的“日元先生”、前日本財(cái)務(wù)省副大臣榊原英資（Eisuke Sakakibara），也沒(méi)有預(yù)料到日元漲勢(shì)會(huì)如此兇猛。

 

    華爾街見(jiàn)聞此前提及，榊原英資上月預(yù)計(jì)，在“接下來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)”，日元就會(huì)升至105水平，不過(guò)這個(gè)水平對(duì)日本經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)問(wèn)題不大。當(dāng)時(shí)日元已經(jīng)位于107.988，是日本央行2014年10月擴(kuò)大量化寬松政策以來(lái)最強(qiáng)勢(shì)水平。

 

    3月中旬，榊原英資曾預(yù)計(jì)，在100關(guān)口被突破前，日本官方采取實(shí)際行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)不大。

 

    2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)增長(zhǎng)率，各國(guó)政府紛紛重歸“凱恩斯”的需求管理。以美國(guó)為首全球主要經(jīng)濟(jì)體都先后啟動(dòng)貨幣寬松政策為首的擴(kuò)張性貨幣政策托底，但是這種政策主要是針對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期總量失衡，著重從經(jīng)濟(jì)體系的外部“注入”新的需求，對(duì)于總量失衡的調(diào)控有力且見(jiàn)效快，但對(duì)于長(zhǎng)期性的結(jié)構(gòu)失衡的調(diào)控，則收效甚微。

 

    事實(shí)上在金融危機(jī)之后，幾乎所有的G20成員國(guó)都知道單純飲鴆止渴式的貨幣政策刺激是救急但并不解決根本問(wèn)題的短期之策，更多的作用只是穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)避免進(jìn)一步大蕭條，真正要解決這一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，真正需要的是在寬松的同時(shí)需要各國(guó)展開(kāi)結(jié)構(gòu)性改革，重建自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，重塑全球經(jīng)濟(jì)分工的再平衡。

 

    面對(duì)結(jié)構(gòu)失衡，單純的貨幣政策已經(jīng)失效

 

    但各國(guó)在金融危機(jī)后更專注與長(zhǎng)期過(guò)度使用需求刺激政策，量化寬松所注入的流動(dòng)性，而不是致力于同時(shí)解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的矛盾，所以貨幣刺激邊際效應(yīng)也越來(lái)越差，也自然不會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)真正強(qiáng)有力的復(fù)蘇。

 

    雖然大家都知道真正的藥方需要雙管齊下，但似乎除了美國(guó)以外其它的例如歐洲、日本和中國(guó)的執(zhí)政者們似乎都沒(méi)有動(dòng)力去直面眼前的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，過(guò)度流動(dòng)性注入的接力棒在央行間不斷傳遞，而寬松的貨幣政策的負(fù)面效應(yīng)也開(kāi)始從利率傳導(dǎo)到了資產(chǎn)和貨幣市場(chǎng)，嚴(yán)重過(guò)剩的貨幣供應(yīng)反而醞釀了新的失衡，樓市的上漲、股市飆升和貨幣貶值逐漸的造成更廣泛的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，全球資產(chǎn)泡沫和競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的危險(xiǎn)與日俱增。

 

    藥方大家都知道，但似乎誰(shuí)也做不到

 

    2012年安倍晉三上臺(tái)后信誓旦旦提出的三支箭——由央行的激進(jìn)貨幣政策、政府的刺激經(jīng)濟(jì)措施，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革共同組成，必須3箭齊發(fā)的治國(guó)方案被當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為是唯一能夠拉動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)迅速擺脫持續(xù)20年的經(jīng)濟(jì)停滯狀態(tài)的解藥。

 

    初期的激進(jìn)貨幣政策和政府的刺激政策也的確曾令日本經(jīng)濟(jì)及通脹出現(xiàn)起色，但隨后日本經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性問(wèn)題就開(kāi)始導(dǎo)致日本政府在最后一支且非常重要的一支箭上遇到了巨大的政治阻力，雖然初期市場(chǎng)有預(yù)期安倍晉三可以以強(qiáng)硬的政治手段完成三支箭齊發(fā)的治國(guó)理念，但最后事實(shí)上卻面對(duì)著連執(zhí)政自民黨內(nèi)部對(duì)增加消費(fèi)稅如此基本的措施也有分歧，遑論觸及醫(yī)療制度、勞工市場(chǎng)或商界等更具爭(zhēng)議，結(jié)構(gòu)性改革所遇的阻力要比想象中大許多。

 

    結(jié)果三支箭堂而皇之的變成了一支箭，并且日本政府似乎嘗到了甜頭后，就容易上癮并在實(shí)踐中放棄真正革命的勇氣決心，這就如同吸毒可以暫緩疼痛，又有誰(shuí)有真正愿意痛下決心大刀闊斧改革的政治意愿呢？這不僅僅是日本政府，可以說(shuō)全世界的各國(guó)政府都存在這樣的屁股決定腦袋的結(jié)果。

 

    相反的另外一個(gè)極端就是，當(dāng)每次改革政策推進(jìn)緩慢的時(shí)候，各國(guó)政府更愿意做的還是繼續(xù)的加大貨幣政策寬松的劑量，當(dāng)然美名其曰：‘要為改革爭(zhēng)取時(shí)間’，但事實(shí)就是一次一次的陷入了困境，時(shí)間越拖越久，貨幣政策的有效性越來(lái)越差，央行采取的方式也越來(lái)越激進(jìn)（以負(fù)利率和大規(guī)模（力度和廣度皆是）購(gòu)買資產(chǎn)的形式）但與之相伴的卻是財(cái)政舉措實(shí)施不力、結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)緩慢。

 

    對(duì)日本的殺雞儆猴？

 

    事實(shí)上美國(guó)財(cái)政部一直在敦促著日本加快結(jié)構(gòu)性改革，但事實(shí)上我們看到最近半年里日本似乎一直想和美國(guó)溝通，就繼續(xù)寬松希望能夠和美國(guó)達(dá)成共識(shí)，美國(guó)財(cái)政部部 長(zhǎng)雅各布盧自從2013年起就一直就貨幣政策警告日本政府，要求日方恪守國(guó)際協(xié)議，希望日本應(yīng)該積極主動(dòng)的去就“涉及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的問(wèn)題”去應(yīng)對(duì)，并且保證刺 激經(jīng)濟(jì)的努力必須在國(guó)際協(xié)議限制之內(nèi)，而不是一味的采取為底線的貨幣政策導(dǎo)致‘匯率的道德風(fēng)險(xiǎn)’全線蔓延。

 

    當(dāng)2015年811中國(guó)人民銀行采取人民幣貶值開(kāi)始，事實(shí)上全球匯率的道德性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始失控了，這樣的道德風(fēng)險(xiǎn)的全線蔓延開(kāi)始引發(fā)全世界的擔(dān)憂，而美國(guó)也意識(shí) 到匯率對(duì)全球金融市場(chǎng)都在產(chǎn)生著波動(dòng)率的傳導(dǎo)，當(dāng)然最大的擔(dān)憂就是擔(dān)心各國(guó)如果一味的追求無(wú)底線的貨幣政策驅(qū)動(dòng)匯率道德風(fēng)險(xiǎn)蔓延的話，那么全球結(jié)構(gòu)性改革 將會(huì)淪為一紙空談，全球經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題甚至?xí)�進(jìn)一步加劇。

 

    因此在2016年開(kāi)始，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始和G20主要成員國(guó)開(kāi)始緊密的溝通，其中最主要的和中國(guó)、日本、歐洲的溝通開(kāi)始變得越來(lái)越頻繁，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)頻繁和中國(guó)經(jīng)濟(jì)智囊團(tuán)（汪洋、周小川、劉鶴、樓繼偉）頻繁的溝通，也要求G-20各成員國(guó)避免外匯市場(chǎng)出現(xiàn)長(zhǎng)期匯率失調(diào)的現(xiàn)象，進(jìn)而避免造成競(jìng)爭(zhēng)性的匯率貶值；同時(shí)也要求包括日本在內(nèi)的 G-7成員國(guó)不以目標(biāo)匯率為競(jìng)爭(zhēng)目的，未來(lái)各國(guó)應(yīng)該都以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)，并使用僅與本國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的調(diào)控工具，積極的采取的財(cái)政和貨幣政策，加快自身結(jié)構(gòu)性改革。

 

    所以可以很清楚的看到在第一次上海正大廣場(chǎng)G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議之后，主要G7成員國(guó)除日本以外的國(guó)家都對(duì)貨幣政策的態(tài)度發(fā)生了比較大轉(zhuǎn)變，中美之間的G2協(xié)議其實(shí)在相互博弈的過(guò)程中也都達(dá)成了共識(shí)，中國(guó)用人民幣的波動(dòng)率來(lái)?yè)Q取改革的時(shí)間（這段詳細(xì)的內(nèi)容可以參考3月初日記《G20還是G2?看懂811匯改以來(lái)全球市場(chǎng)波動(dòng)背后的中美博弈》）， 而歐洲和日本可能就沒(méi)那么幸運(yùn)了，顯然雖然這之后日本財(cái)務(wù)大臣麻生太郎頻繁的求見(jiàn)雅各布盧，估計(jì)是就日本目前的困境想爭(zhēng)取美國(guó)對(duì)其進(jìn)一步寬松行動(dòng)的支持， 這期間BOJ也以無(wú)序的匯率波動(dòng)為理由干預(yù)過(guò)匯率市場(chǎng)，但很顯然美國(guó)做好了對(duì)日本的殺雞儆猴，當(dāng)然這也是讓隔壁的中國(guó)和歐洲仔細(xì)的看看，如果不真正的做好內(nèi)部的改革，將會(huì)受到市場(chǎng)什么樣的懲罰。

 

    這之后我們看到了中國(guó)政策的轉(zhuǎn)向，歐洲央行也沒(méi)有再次超預(yù)期的采用貨幣政策，對(duì)應(yīng)相反的卻是日本忙的不開(kāi)開(kāi)交，而市場(chǎng)已經(jīng)有先知先覺(jué)的資金開(kāi)始對(duì)日本央行的內(nèi)憂外患大舉押注了。

 

    4月15日，第二次G-20各國(guó)財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議在美國(guó)華盛頓舉行。在會(huì)議結(jié)束后的新聞發(fā)布會(huì)上，美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)雅各布路盧回應(yīng)了日本財(cái)務(wù)大臣麻生太郎表達(dá)的，所謂對(duì)先前日元升值“一邊倒”現(xiàn)象的“強(qiáng)烈關(guān)注”。他表示：“盡管最近日元持續(xù)升值，但是全球外匯市場(chǎng)依然保持有序”。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)的這一表述徹底斷絕 了日本央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)的空間，日本央行的貨幣政策的囚徒困境開(kāi)始被市場(chǎng)用強(qiáng)大的投機(jī)力量懲罰。

 

    BOJ被市場(chǎng)懲罰：貨幣政策的囚徒困境

 

    在得不到美國(guó)支持的情況下，日本央行已然面臨著內(nèi)憂外患的壓力，之后日本財(cái)政部官方網(wǎng)站關(guān)于日本財(cái)長(zhǎng)麻生太郎對(duì)干預(yù)匯率不排除的言論也隨即迫于壓力刪除，而 隨后日本央行又在決策會(huì)議上決定推遲加碼寬松，市場(chǎng)的押注已經(jīng)bingo! 市場(chǎng)已經(jīng)完全清楚的認(rèn)識(shí)到BOJ的招數(shù)已用得七七八八，不少政策的效用也已達(dá)極限，如果連最后的靠山-美國(guó)也都投出了反對(duì)票，那么這就是一個(gè)絕佳的“機(jī)會(huì)”，隨后投機(jī)力量大幅度推動(dòng)日元上漲、令出口競(jìng)爭(zhēng)力下滑，并推動(dòng)股市走低，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇的前景因此更加暗淡。

 

    相比這些市場(chǎng)的表現(xiàn)而言，事實(shí)上更大的問(wèn)題也隨即產(chǎn)生：日本央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了一個(gè)困境，似乎不管他們講什么做什么，市場(chǎng)都會(huì)推動(dòng)匯率朝著更加不利的局面游走。

 

    以前這樣的事情經(jīng)常發(fā)生在政策可靠性、制度穩(wěn)健性都尚未完善的EM身上，或者這些EM經(jīng)濟(jì)體甚至還多采用固定匯率制度，一旦當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到這些EM央行失去了 對(duì)匯率的控制力的時(shí)候，資本就如同餓狼一樣撲了上去，最后會(huì)導(dǎo)致整個(gè)匯率體系的崩潰，無(wú)論此時(shí)央行再采用什么樣的利率手段，其結(jié)果都是匯率崩潰式的無(wú)序反向運(yùn)動(dòng)（你越是想保匯率穩(wěn)定，匯率就會(huì)越是貶值）。

 

    這種政策結(jié)果在DM國(guó)家?guī)缀跏呛苌僖?jiàn)，因他們的政策可靠、制度穩(wěn)健被視為既定事實(shí)。畢竟，這些國(guó)家的央行甚至還能通過(guò)口頭干預(yù)來(lái)影響結(jié)果，其中包括念出“采取一切必要措施”的萬(wàn)能咒語(yǔ)。而現(xiàn)在的市場(chǎng)行為和反映正在向世界宣告BOJ貨幣政策的信用已經(jīng)失去，或者說(shuō)貨幣政策的邊際效益已經(jīng)越來(lái)越低的情況下，甚至已經(jīng)開(kāi)始傳導(dǎo)到了對(duì)匯率失去控制的地步。 

 

    也許對(duì)于BOJ的黑田來(lái)說(shuō)，這樣的冒險(xiǎn)行為也是倒逼安倍必須要進(jìn)行剩余兩支箭的時(shí)候，目前日本央行已然是內(nèi)憂外患獨(dú)力難支，必須用實(shí)際行動(dòng)迫使政府出手，要求安倍盡快兌現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的承諾，當(dāng)然這也是美國(guó)財(cái)政部一直強(qiáng)調(diào)日本真正應(yīng)該去做的事情。

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